MACROECONOMÍA LATINOAMERICANA

Cómo evitar un desenlace anunciado

Las reformas tendientes a incrementar la productividad y ganar espacio político son esenciales para atenuar el impacto de un endurecimiento de la política monetaria estadounidense o una merma en el crecimiento de China, sostiene este estudio del BID, que prevé para Latinoamérica y el Caribe una expansión promedio de 3% en 2014 y 3,3% en 2015. Tras referir que ese crecimiento puede estar fomentado por un mejoramiento de las perspectivas en Estados Unidos y Europea, el trabajo apunta que las economías sudamericanas son especialmente vulnerables ante una desaceleración china.

Cómo evitar un desenlace anunciado

 

Las proyecciones recientes dibujan un panorama más positivo para la economía global, con una recuperación que continúa en Estados Unidos y, aunque a un ritmo algo más lento, en Europa. Se prevé que la región de América Latina y el Caribe crecerá a niveles cercanos a su potencial de aproximadamente 3% en 2014, y que el ritmo de crecimiento aumentará ligeramente en los años posteriores. Sin embargo, hay riesgos al alza y a la baja en las proyecciones de base. Este informe se centra en esos riesgos y en cómo los países pueden reducir las vulnerabilidades y mejorar las oportunidades.

Por el lado positivo, la recuperación en Estados Unidos podría ser más fuerte de lo previsto a medida que las restricciones fiscales disminuyen, los precios de las viviendas siguen recuperándose y los balances de los hogares mejoran. Como se señala en el capítulo 2, más adelante, un crecimiento más fuerte en Estados Unidos podría tener un impacto positivo importante en las tasas de crecimiento en América Latina y el Caribe. Sin embargo, datos más sólidos sobre la economía global también podrían propiciar una reducción más rápida de la prevista en las compras de activos por el sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos y aumentos más rápidos de lo previsto en las tasas de interés a corto plazo. Si bien este proceso de normalización monetaria podría desarrollarse suavemente, uno de los riesgos es que provoque bruscas caídas de los precios de los activos y, en algunos casos, depreciaciones de la moneda. A su vez, un aumento de tasas de interés en las economías avanzadas podrían provocar más fugas de capitales de la región.

La región también está expuesta a riesgos provenientes de otras partes del mundo. China se ha convertido en un socio comercial cada vez más importante y aunque sus tasas de crecimiento han disminuido, subsiste la preocupación de que quizá puedan caer aún más. Concretamente, el rápido crecimiento del crédito para financiar altas tasas de inversión ha despertado inquietudes a propósito de la robustez del sistema financiero. El crecimiento más lento en China es un riesgo importante pero, como se verá en el capítulo 2, cómo se manifiesta ese riesgo es, una vez más, bastante diferente dependiendo del país.

Para el conjunto de la región, el riesgo positivo de un mayor crecimiento en Estados Unidos y los riesgos negativos de precios de los activos más bajos y de un menor crecimiento en China pueden anularse mutuamente, pero los países en la región están expuestos a estos riesgos de maneras diferentes. Como se señala en el capítulo 2, México, Centroamérica y el Caribe podrían beneficiarse en un escenario de mayor crecimiento en Estados Unidos y menor crecimiento en China, mientras que el resultado en América del Sur podría ser un crecimiento más bajo.

Los resultados finales también dependen de lo preparada que esté la región actualmente para responder a los impactos. El capítulo 3 analiza las posiciones fiscales y de deuda y el uso potencial de la política fiscal como instrumento de administración macroeconómica. Las últimas dos ediciones del Informe macroeconómico de América Latina y el Caribe señalaban el deterioro en los balances fiscales observados y estructurales desde la Gran Recesión de 2008. Un año después, estos han seguido deteriorándose y, como resultado, los niveles de la deuda pública (observado y estructural) han aumentado, invirtiendo la tendencia anterior de disminución de los ratios de deuda; se trata de un tema importante que requiere atención. En realidad, dadas las proyecciones de base de un crecimiento cercano al potencial, una de las prioridades clave consiste en reconstruir los amortiguadores fiscales. El capítulo también analiza cómo están situados los países para responder a cualquier shock negativo sobre las proyecciones de base. Algunos países tienen escaso espacio fiscal, pero si este se aprovecha, las políticas deberían estar cuidadosamente diseñadas para evitar medidas que sean simplemente expansionistas en lugar de verdaderamente contracíclicas.

Una vulnerabilidad que ha afectado la capacidad de la región para responder a los shocks en el pasado ha sido una escasa posibilidad de diversificar riesgos debido a la popularidad de los contratos denominados en divisas, a veces denominado dolarización. Como se verá en el capítulo 4, las medidas de dolarización en los sistemas financieros nacionales seguramente han disminuido desde los años noventa, aunque la evidencia sugiere que más recientemente han tendido a aumentar. Sin embargo, quizá provoque mayor inquietud el aumento de la emisión de bonos en moneda extranjera tanto de instituciones financieras como no financieras. Por un lado, esto se puede considerar perfectamente natural dado que las empresas en la región se aprovechan de tasas de interés internacionales excepcionalmente bajas. De hecho, se ha producido un cambio por el cual la emisión de deuda en mercados internos se ha desplazado hacia la emisión de valores de renta fija internacional a tasas fijas de interés y vencimientos relativamente más largos. Pero, si las empresas no tienen cobertura de riesgo cambiario, ya sea natural o de otra manera, puede que estén expuestas a efectos de hoja de balance debido a las fluctuaciones de las monedas. Además, puede que las emisiones de las instituciones financieras despierten cierta inquietud. En el agregado, los descalces de moneda en los balances de los bancos están estrictamente regulados en las instituciones financieras de la región, pero las tasas relativamente altas de emisiones podrían ser las responsables de la tendencia hacia una creciente dolarización; por otro lado, parte de las emisiones provienen de filiales en el extranjero que quizá no puedan ser fácilmente reguladas ni monitoreadas.

También las empresas no financieras han realizado emisiones, entre ellas las empresas del sector de bienes no transables. Esto también podría provocar problemas en los balances ante la depreciación de las monedas. Si bien la evidencia de algunos países demuestra que las emisiones no han aumentado como porcentaje de los activos de las empresas, en el sector no transable una depreciación de la moneda reduciría el valor económico de los activos en dólares mientras que las deudas en dólares permanecerían constantes. Una última tendencia ha sido el crecimiento de los depósitos de las empresas no financieras en el sistema financiero de la región, que corresponden aproximadamente al 58% de los US$2,2 billones en depósitos en la región. Los créditos al sector privado no financiero también se duplicaron entre 2009 y 2012. Considerando solo cuatro grandes economías en la región, el crecimiento de los depósitos de las empresas no financieras representaba el 53% del crecimiento de US$1 billón del crédito a lo largo de ese período. Las emisiones internacionales de empresas no financieras parece ser uno de los factores que explican el fuerte crecimiento del crédito proveniente del sector financiero nacional al sector privado no financiero en algunos países.

En este caso, hay dos posibles preocupaciones. En primer lugar, si estas transacciones representan algún tipo de carry trade por parte de las empresas no financieras, cuando las condiciones cambien puede que se vean bruscamente revertidas, lo cual crearía problemas de liquidez en el sector financiero nacional. En segundo lugar, si las empresas no financieras han recibido préstamos sustanciales en dólares y estos depósitos se realizan en moneda local, la depreciación de la moneda provocará efectos de hoja de balance que conducirán a potenciales problemas de solvencia en esas empresas. Dado que es probable que esas empresas también sean los grandes prestatarios del sistema financiero nacional, esto podría provocar efectos en cadena en los sistemas financieros nacionales. En términos más generales, el crédito ha crecido rápidamente y si el crecimiento del crédito disminuye, puede que se intensifiquen las presiones sobre las instituciones financieras. Dicho esto, los sistemas financieros en la región actualmente muestran ratios de solvencia y de liquidez relativamente altos, y la regulación y la supervisión han mejorado considerablemente, como lo demuestra el desempeño relativamente bueno a lo largo de la crisis financiera global de 2008.

En lo que se refiere a la política monetaria, y como sugiere el título de este informe, se espera un proceso de normalización monetaria a medida que la economía de Estados Unidos siga recuperándose. Dos episodios anteriores de salida de períodos de bajas tasas de interés en Estados Unidos ocurrieron en 1994 y 2004 con resultados bastante diferentes. Mientras la experiencia de 1994 produjo una volatilidad considerable con fuertes impactos en los precios de los activos, el episodio de 2004 pasó con relativa suavidad. La salida de 2004 fue en gran parte anticipada y los fundamentales en la región eran claramente mejores, lo que otorgaba mayor capacidad para responder. Aun así, el anuncio de una reducción en la tasa de adquisición de activos de parte de la Reserva Federal en mayo de 2013 (conocido como tapering) también produjo una volatilidad considerable en los precios de los activos, y los flujos de capital han disminuido sustancialmente desde esa fecha. El impacto de la normalización monetaria podría ser entonces bastante diferente, dependiendo de lo suave que sea el proceso y de los instrumentos de que disponen los países para contrarrestar cualquier efecto imprevisto. Los cambios en la dirección esperada de las tasas de interés a corto plazo en Estados Unidos podrían influir en los flujos de capital que tienen efectos fuertes y persistentes en el crecimiento en algunos países. El pleno impacto de la reducción de los flujos de entrada de capitales en la segunda mitad de 2013 podría no sentirse hasta la segunda mitad de 2015.

Una última vulnerabilidad considerada en el capítulo 6 es la probabilidad de un caso más extremo en relación con los flujos de capital, concretamente una Parada Súbita (Sudden Stop). Puede que los inversores no consideren los fundamentales cuando toman decisiones de inversión pero puede que también tomen en cuenta las opiniones y acciones de otros inversores. Por ejemplo, si un inversor cree que es probable que otros inviertan en un país en particular, puede que prevean una apreciación de la moneda y un mayor rendimiento de su inversión individual. Lo mismo podría ocurrir a la inversa: puede que los flujos de capital sean más volátiles de lo esperado dado los fundamentales. En ocasiones, puede que se produzca una brusca fuga de capitales, un fenómeno conocido como Parada Súbita (normalmente considerada una caída de los flujos de capital de al menos dos desviaciones estándar), quizá desatada por algún acontecimiento externo que frecuentemente es financiero.

Los análisis sugieren que la probabilidad y los costos de una Parada Súbita dependen de las características específicas de cada país, a saber, un indicador relacionado con la cuenta corriente, el nivel de dolarización (neto de las reservas) y el déficit fiscal del gobierno. Estos factores de vulnerabilidad eran altos en América Latina y el Caribe durante los años noventa y, de hecho, varios países sufrieron paradas súbitas en ese momento; sin embargo, la vulnerabilidad disminuyó a medida que los fundamentales mejoraron antes de la Gran Recesión de 2008. Sin embargo, las estimaciones más recientes sugieren que los riesgos de una Parada Súbita han aumentado nuevamente dado que los tres indicadores se han deteriorado en los años recientes, a pesar de que actualmente la región mantiene una mejor posición que en los años noventa. Por otro lado, puede que los costos de las paradas súbitas, si estas llegaran a producirse, también hayan aumentado. El costo esperado (la probabilidad multiplicada por el costo económico) para una típica economía de ALC-7 se estima en alrededor del 2,5% del PIB, comparado con solo un 1,8% del PIB en 2007. A su vez, esto implica que el nivel óptimo de las reservas internacionales ha aumentado. De hecho, la calibración de un modelo reciente para el nivel óptimo de reservas señala que si bien las reservas han aumentado en términos de dólares, actualmente se encuentran por debajo de los niveles óptimos en la mayoría de los países.

Una importante atenuante ante estos resultados es que la naturaleza de los flujos de capital parece haber cambiado. Concretamente, a medida que ha avanzado la integración financiera, los flujos netos de capital se han vuelto más estables porque los flujos de capital de los residentes (normalmente denominados flujos de salida) tienden a contrarrestar los flujos de los no residentes (normalmente denominados flujos de entrada). Sin embargo, puede que una Parada Súbita en los flujos de entrada brutos, aunque no requiera un ajuste del tipo de cambio real, siga siendo costosa, ya que podría asociarse con una menor intermediación financiera y forzar un costoso proceso de desapalancamiento.

A pesar de que se espera que la región crezca más rápidamente en los próximos dos años que en los tres años anteriores, las tasas de crecimiento proyectadas son del orden de solo 3% a 3,5%, cercanas a las estimaciones de crecimiento potencial y muy por debajo de las tasas de crecimiento alcanzadas antes de la Gran Recesión (4,9% en 2003–2007). Estas tasas de crecimiento no permitirán a la región abordar numerosas necesidades sociales aún no satisfechas y son sustancialmente inferiores a las de otras regiones emergentes del mundo, sobre todo el este asiático. Paralelamente al análisis de oportunidades y vulnerabilidades analizadas en este informe, es esencial abordar los motivos del bajo crecimiento potencial de la región (ver recuadro 1.1 y apéndice A).

Si bien la normalización monetaria en Estados Unidos y las tasas de interés mundiales más altas constituyen en realidad una crónica anunciada, no hay motivos para suponer que esto traerá necesariamente consigo problemas en América Latina y el Caribe. De hecho, la proyección de base es que habrá una recuperación moderada en la región y suponiendo que el proceso continúe suavemente y como se había previsto, puede que los impactos negativos en los precios de los activos ya estén incorporados en las valuaciones y los países deberían beneficiarse de la recuperación del crecimiento en Estados Unidos y Europa. Sin embargo, los riesgos existen y la región parece actualmente algo más vulnerable ante ciertos shocks, comparado con lo que ocurría antes de la Gran Recesión. Quizá más inquietante es el deterioro de las posiciones fiscales, junto con un fuerte crecimiento del crédito financiado parcialmente por emisiones más altas en moneda extranjera por parte de bancos y empresas no financieras que han invertido la tendencia de apoyarse más en los mercados nacionales en moneda local. Al mismo tiempo, la región ha avanzado en el fortalecimiento de los sistemas financieros y en el desarrollo de su capacidad para responder a shocks negativos. El espíritu de este informe es debatir sobre los riesgos y las vulnerabilidades potenciales, tanto como las oportunidades. El capítulo final reúne las principales sugerencias de políticas de acuerdo al análisis en cada capítulo.

[Síntesis de los mensajes principales.]

 

Título:La recuperación global y la normalización monetaria: cómo evitar una crónica anunciada.
Autor: Andrew Powell (coordinador).
Editor: Banco Interamericano de Desarrollo (BID).
Mes / año: Marzo 2014.
Páginas: 114.

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